Quando a FG/A comprou uma gestora para estrear na indústria de Fiagro, os sócios Luis Gustavo Torrano Correa e Juliano Merlotto apostavam na experiência de quase duas décadas assessorando usineiros para montar um portfólio capaz de capturar os retornos de ativos que estão em processos de melhora da qualidade do crédito.
Aos poucos, a estratégia começa a se provar. No fim do ano passado, dois grupos sucroalcooleiros que fazem parte do portfólio do FGAA11, o Fiagro da gestora, receberam o selo de grau de investimento da S&P: Sonora e Uisa (a antiga Usinas Itamaraty, fundada por Olacyr de Moraes).
Ao se antecipar às avaliações públicas das agências de classificação de risco, a FG/A consegue comprar CRAs com juros mais altos, o que abre oportunidades para vender o ativo no mercado secundário, ganhando com o retorno propiciado pelo fechamento de taxas.
O CRA da Sonora, por exemplo, foi originado e estruturado pela própria gestora em 2022. Com uma taxa de CDI + 2% ao ano — em séries com vencimentos em cinco e seis anos —, o crédito do grupo sucroalcooleiro de Mato Grosso do Sul já era visto como título elegível a um bom rating.
“Em nossos modelos internos, essa é uma empresa com indicadores e características que podem qualificá-la para um rating A- ou superior junto a agência de avaliação de risco independente, o que acreditamos que poderá ocorrer no futuro”, dizia o relatório gerencial do FGAA11 publicado em setembro de 2022.
O rating da Sonora
Pouco mais de um ano depois, a avaliação da FG/A se confirmou — e veio até melhor. Em 13 de novembro, a S&P atribuiu o rating A à Sonora. “Os preços favoráveis de açúcar e a moagem próxima a sua capacidade máxima beneficiarão a geração de fluxo de caixa, mitigando assim a volatilidade dos preços de etanol”, escreveu a agência de risco.
Com uma receita estimada em R$ 566 milhões, a Sonora deve reduzir o índice de alavancagem para baixo de 2 vezes, um nível confortável. Para a FG/A, a vantagem de deter um CRA de uma companhia com esse perfil fica ainda mais clara quando se consideram as garantias do papel.
“Temos um single A com mais de 100% de garantia de terra. Ninguém no single A dá terra em garantia, mas como fizemos antes do rating, temos essa situação”, disse Correa ao The Agribiz, em uma entrevista concedida na sede da gestora, em Ribeirão Preto.
Quando vender o papel no mercado secundário, a FG/A provavelmente se beneficiará do diferencial de taxas entre a que comprou na estruturação do papel e que vai vender. Não à toa, a estratégia principal do Fiagro para o ativo é transacional o papel, como mostra o último relatório gerencial.
A capitalização da Uisa
Na Uisa, a FG/A não estruturou o CRA, mas já vinha acompanhando a evolução da estratégia de reestruturação financeira da companhia, em contato frequente com os principais executivos. Diante do potencial, o FGAA11 comprou parte dos títulos no mercado secundário.
A grande questão para melhorar a avaliação de crédito da Uisa era resolver como converter dívidas em equity em esbarrar em um impacto tributário relevante, disse João Rissi, sócio da FG/A.
Na prática, a Uisa já estava em situação financeira bem melhor desde a compra das dívidas pela CVCIB Holdings — fundo liderado por Paulo Caldeira —, em novembro de 2020. A conversão das dívidas em ações, no entanto, só se consolidou em 30 de setembro do ano passado. Foi o gatilho para a Uisa conseguir um rating A- da S&P, em 1º de novembro.
Ao todo, a companhia converteu R$ 3,17 bilhões de dívidas subordinadas em ações. “A UISA concluiu o processo de conversão de R$ 3,17 bilhões de dívidas subordinadas em patrimônio líquido, que o colocou em patamares positivos pela primeira vez em muitos anos”, destacou a agência de classificação de risco.
Com isso, a alavancagem bruta (relação entre dívida e Ebitda) despencou, saindo de 7,4 vezes no fim da safra 2022/23 para algo inferior à 3 vezes. Combinado ao bom momento dos preços do açúcar, a companhia deve conseguir gerar caixa e acelerar o processo de redução das dívidas.
Com uma taxa de CDI + 4,5% ao ano, o CRA da Uisa representa 4,7% do patrimônio do Fiagro da FGA/A. Antecipando-se aos movimentos, a gestora montou uma posição de R$ 20,4 milhões no crédito da companhia.
Portfólio conservador
Com Sonora e Uisa, a FG/A reitera a estratégia de um Fiagro concentrando em papeis de risco menor (high grade). Atualmente, 43% dos ativos do fundo detêm rating A- ou superior, o equivalente a grau de investimento pelas agências de classificação de risco.
Nos últimos meses, os gestores da FG/A ficaram mais cautelosos na compra de papéis. No setor sucroalcooleiro, um dos preferidos da gestora, as oportunidades em novos investimentos ficaram menores por causa do bom momento do açúcar.
Diante da forte geração de caixa, os grupos sucroalcooleiros vêm conseguindo spreads menores, o que não necessariamente se encaixa no retorno almejado pelo fundo.
“A gente precisa olhar para outros setores. Como o setor está muito bem, a taxa começa a fechar. É diferente de quando a gente entrou nos papéis”, diz Correa.
Com os retornos menos atrativos nas novas emissões de usinas, o FGAA11 investiu em papéis de outras áreas, como os CRAs da agtech Solinftec e do grupo goiano ABBA, que atua desde a distribuição de insumos até logística, armazenagem e processamento de tomates.
Com cerca de 45 mil cotistas, o Fiagro da FG/A tem um patrimônio de R$ 432 milhões. Em doze meses, o fundo deu um retorno de 14,93%, segundo dados do Clube FII.
