Quando a família Dumoncel levou 3tentos à bolsa, em um IPO que levantou R$ 1,2 bilhão, a gestora Drýs Capital (antiga Equitas) foi uma das primeiras entusiastas do modelo de negócios dos empresários gaúchos que ousavam disputar Mato Grosso.
Sustentada pelas sinergias entre a operação de revendas e o processamento de soja, a 3tentos fugia da lógica varejista de players financiados por gestoras de private equity (Lavoro e Agrogalaxy), o que sustentava o valuation de R$ 6 bilhões na estreia na bolsa, em 2021.
De lá para cá, a exuberância do agronegócio deu lugar a um ambiente taciturno, formado por um combo de apatia dos investidores com ações em geral (é a Selic machucando!) e um brutal acúmulo de estoques de defensivos que castigou dez entre dez revendas agrícolas.
Em um mercado como esse, as ações da 3tentos têm performado mal, a despeito do crescimento impressionante que costuma entregar. Desde o IPO, os papéis caíram 18%. Hoje, a companhia vale R$ 4,9 bilhões, mesmo tendo praticamente triplicado a receita e o Ebitda em quase 50% de 2020 a 2023.
Para os gestores da antiga Equitas (a casa fundada por Luis Felipe Amaral em 2006 trocou de nome para Drýs Capital há duas semanas), a 3tentos não só comprovou a tese de crescimento, como vai continuar se expandindo de forma expressiva nos próximos anos e, ao que tudo indica, resolvendo o gargalo das despesas mais altas com o frete em Mato Grosso — um problema que pressionou a margem bruta.
“A nossa visão de diferencial competitivo está muito amparada na sinergia do modelo de negócio de revenda com indústria, que permite à companhia ter margens acima da concorrência e ganhar market share”, diz Matheus Zini, sócio da Drýs Capital, ao The AgriBiz. Neste mês, a gestora publicou um extenso relatório a respeito da companhia, atualizando suas projeções para o ano.
Da forma como vem crescendo, preservando índice de endividamento baixo, a 3tentos pode até eclipsar aqueles que pareciam ser os mais óbvios consolidadores da distribuição de insumos (Lavoro, Agrogalaxy e Nutrien) em alguns anos.
Para um analista do sell side de um banco brasileiro que cobre a companhia, não será surpresa se a joia da família Dumoncel se tornar a maior distribuidora de insumos do país apenas com crescimento orgânico, sem qualquer M&A.
Enquanto a margem bruta da Lavoro ficou em 15% no ano passado e a Agrogalaxy fez 10%, a 3tentos fez 18%, destacou o estudo da Drýs. Todas tiveram quedas na comparação com 2022, vale lembrar — o que ajuda a corroborar o argumento de resiliência da tese da empresa de origem gaúcha.
Um futuro promissor (e uma base forte)
No longo prazo, a companhia dos Dumoncel deve continuar crescendo. Nas projeções da Drýs Capital, o negócio vai aumentar o lucro e o Ebitda anual em 30%, em média, até 2027.
Assim como boa parte do mercado, a Drýs vê um diferencial competitivo na 3Tentos amparado na sinergia do modelo de negócio de indústria e varejo, ganhando nas duas pontas.
Ao combinar essas duas unidades de negócio, a companhia consegue fornecer mais barter aos agricultores do que as concorrentes (uma vez que tem uma capacidade de armazenamento maior e um uso direto para aquele grão), o que alimenta a capacidade da indústria de contar com um grão mais barato do que outros players de esmagamento de soja.
Do IPO para cá, a 3tentos já investiu quase 100% dos recursos captados, concluindo a planta de processamento de soja em Vera (MT) e com a expectativa de chegar a 70 lojas em todo o país antes do prometido. Tudo isso com uma alavancagem bastante similar ao momento pré-IPO — uma raridade em um mercado altamente alavancado.
Em dezembro, o índice que mede a relação entre dívida líquida e Ebitda da 3Tentos estava em 0,1 vez, muito abaixo das 4,4 vezes da Lavoro e dos 6,9 vezes da Agrogalaxy (no cálculo, a Drýs também considera as cessões de crédito).
O resultado veio a partir da estratégia de crescimento orgânico e de “acqui-hiring”, no jargão de tecnologia, contratando profissionais de outras revendas menores. Este último ponto foi especialmente importante no Mato Grosso. “A região já corresponde a 24% das vendas da companhia, crescendo de forma mais acelerada do que prevíamos inicialmente”, diz Zini.
Dentro de casa, a 3Tentos também ganhou market share. Nas contas da Drýs, a 3Tentos passou de uma participação de mercado de 14% no Rio Grande do Sul na safra 2022/23 para 18% na safra 2023/24.
Barulho momentâneo
Para os gestores da Drýs Capital, nem mesmo os problemas logísticos — o calcanhar de Aquiles da expansão da 3tentos por Mato Grosso — tira o sono. De fato, as preocupações acerca com os custos do frete rondaram a cabeça do mercado, mas, para a gestora, trata-se de uma questão pontual.
Na logística, o ponto de atenção veio da vertical de indústria, com a fábrica de esmagamento de soja de Vera (MT), que estreou em julho de 2023. Com um investimento de R$ 650 milhões, a planta contava como principal diferencial o fato de conseguir esmagar soja mais barata do que no Rio Grande do Sul, o que resultaria em margens maiores.
“No entanto, por causa da comercialização tardia por parte dos produtores na safra passada e da maior dependência do modal rodoviário para escoar o farelo no MT do que no RS, a 3Tentos acabou apresentando resultados inferiores ao esperado”, apontaram os analistas no relatório.
Nos últimos dois trimestres, a empresa já tem mostrado que consegue contornar o problema, ao aumentar a quantidade de contratos feitos com antecedência, além de aumentar a armazenagem — um ponto que vem principalmente com a inauguração de novas lojas.
No médio prazo, há ainda o investimento no porto de Miritituba (PA), que deve conceder uma posição privilegiada para a empresa no escoamento de farelo no Norte do país.
Um relatório do Santander publicado nesta segunda-feira corrobora o argumento. Para o analista Guilherme Palhares, a 3Tentos é “uma história forte, apesar do barulho em torno de logística”. O banco de origem espanhola manteve o rating de compra para a ação, com um upside de 28%, projetando um preço-alvo de R$ 13.
Na visão do analista, o consenso não está entendendo de forma completa os ganhos de margem que podem vir para a companhia, focando mais no crescimento de despesas de vendas e em custos logísticos e se esquecendo do preço mais baixo da commodity em Mato Grosso.
Além disso, os investidores podem estar perdendo de vista que o momento é de normalização de preços de insumos, entrando na etapa final da desova de estoques para o setor de modo geral.
Estruturalmente, a Drýs trabalha com uma margem bruta no varejo da 3tentos em 21% até 2030. No negócio de grãos, perto de 10%. Na indústria, a margem tende a crescer gradativamente, saindo de 16% neste ano para 19% em 2030, um reflexo da inauguração da usina de etanol de milho que a 3tentos vai erguer.
A entrada no etanol de milho
De todas as vias que receberão os R$ 2 bilhões que a 3tentos prometeu aplicar até 2030, a usina de etanol de milho que será construída em Porto Alegre do Norte (MT) é o negócio que vai demandar um acompanhamento com lupa pelos investidores, escreveu a Drýs.
Em primeiro lugar, porque a região é inédita para o etanol de milho, o que representa uma vantagem na compra de grãos, mas também um desafio pela novidade. Outro desafio será a estreia em um mercado no qual a 3tentos ainda não opera, passando a depender também da política de preços da Petrobras.
No futuro mais distante, a vantagem do milho mais barato para quem industrializa no local tende a desaparecer, trazendo a margem para níveis mais normalizadas, ponderaram os analistas da gestora, reiterando a confiança na companhia gaúcha;
“Mesmo em cenários menos favoráveis de preços, acreditamos que o modelo integrado da 3Tentos vai continuar a representar uma vantagem competitiva ao longo do tempo”, aponta o relatório.
